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Einleitung samt Sondersituation 2021
Die Frage nach dem Wert des eigenen E-Commerce-Unternehmens steht beinahe in jedem Erstgespräch, das wir mit Brand-Ownern führen, absolut im Zentrum. Dabei merke ich insbesondere, dass die Sondersituation der E-Commerce-Bewertungen zwischen den Jahren 2020–2022 noch immer großen Impact auf die Erwartungshaltung und die Annahmen bei der eigenen Vorabschätzung hat, die die Händler oft schon machen.
In Anlehnung an die Sondersituation dieser Jahre möchte ich in diesem Artikel auf die Entwicklung der Bewertungen seitdem eingehen und Gründe aufzeigen, wieso sich diese verändert haben und welche Entwicklungen in Zukunft möglich sind.
Gründe für hohe Erwartungshaltung
Die hohen Bewertungen in speziell 2021 fußten dabei auf mehreren Gründen, die sich alle rückblickend besser und einfacher analysieren lassen, als es die Annahmen zu dieser Zeit zuließen – wie so oft im Investment-Umfeld. Daher möchte ich kurz die einzelnen Punkte, die ich als maßgeblich für die hohen Bewertungen zum damaligen Zeitpunkt sehe, erläutern, um im Nachgang auf die Gründe der Veränderung einzugehen.
Makro-Betrachtung
Bei der Betrachtung der Erwartungshaltung darf natürlich nicht die allgemeine wirtschaftliche Situation unbeachtet gelassen werden. Daher möchte ich im folgenden zuerst auf die makroökonomischen Zustände in 2020/2021 eingehen.
Geldpolitik
Generell:
Die geldpolitische Lage Mitte 2020 war von Nullzinspolitik aus den Vorjahren in Kombination mit erleichtertem Geldmittel-Zugang durch die Corona-Maßnahmen der verschiedenen Regierungen bestimmt. Geld war nicht wirklich knapp und die Kreditvergabe florierte wie wohl lange nicht – alles mit Blick auf einen boomenden E-Commerce in unserer Branche noch deutlich stärker ausgeprägt als in anderen Wirtschaftssegmenten. Auch der VC- und PE-Markt war noch sehr bullish auf Basis der Erfahrungen aus den Vorjahren und den Möglichkeiten, die sich im E-Commerce aufzutun schienen.
Aggregator-Umfeld:
In dieses ambitionierte Umfeld stachen die Aggregator mit ihrem durchaus sehr durchdachten Geschäftsmodell voll rein und konnten sich neben großen Eigenkapital-Finanzierungen auch gigantische Mengen an Fremdkapital-Zugang sichern, das zuversichtlich in allerlei E-Commerce Assets investiert wurde. Der Zugang zu Kapital stellte also weniger das Bottleneck dar, als der Prozess des „aktiven Investierens“ des Kapitals in verfügbare Assets.
COVID Push
Fördernd dazu kamen natürlich die massiv steigenden Zahlen der diversen Online-Shops, -Marktplätze und -Händlern, die durch die weltweiten Lockdowns und Einschränkungen im Einzelhandel entstanden und in den allermeisten Branchen nur in eine Absatzrichtung zeigten – steil nach oben. Neben den reinen Absatzzahlen stiegen bei vielen Online-Geschäftsmodellen auch massiv die Margen, da Kunden mehr oder minder gezwungen waren online zu kaufen. Auch das förderte die Erwartungshaltung an die Unternehmen, die analysiert, bewertet und gekauft wurden extrem.
E-Commerce-Erwartung
Auf Basis dieser Entwicklungen war es natürlich schwer absehbar, wie vielversprechend die Entwicklung im E-Commerce nach der Lockdown-Zeit sein würde. Es wurden hier wohl teils sehr ambitionierte Annahmen getroffen, wie sich später noch zeigen sollte.
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Letztendlich wies makroökonomisch betrachtet alles auf einen extremen Bull-Run in den folgenden Jahren hin, was zu sehr ambitionierten Bewertungen der einzelnen Unternehmen führte – teils weit über dem, was andere Branchen in Ihren M&A-Kriterien vorweisen konnten – insbesondere mit Blick auf die teilweise hohe Abhängigkeit von wenigen Plattformen oder Partnern.
Mikro-Betrachtung
Auch die Annahmen innerhalb der Branche auf Mikroebene zeigten allerhand Potential und führten zu hohen Erwartungen und demnach Bewertungen. Anbei eine genauere Erläuterung dazu mit Blick auf 2020/2021:
Business-Model Annahmen
So stellte sich das Business-Model des Aufkaufs kleinerer und weniger professionell geführter Unternehmen mit sehr flexibler, aber doch oft sehr ähnlicher Struktur, samt dem Aufsetzen einer gemeinsamen Plattform für Einkauf, Logistik, Marketing und Vertrieb für diese, als Idealbild für PE-übliche Skalen-Optimierungen dar.
Die Kostenersparnis beim effizienten Konsolidieren verschiedener Marken in mehreren Bereichen und die Erhöhung des Wertes dieser über die reine Multiple-Arbitrage schienen sehr naheliegend.
Analyse-Annahme
Auch bei der Analyse der einzelnen Shops bestätigten sich diese Annahmen, da viele der Händler große Optimierungspotenziale in den Bereichen Logistik, Personal, Admin und Vertrieb zu haben schienen und die allermeisten keine gelernten Kaufleute waren, sondern eher Quereinsteiger in den Handel, die sich auf Basis von Erfahrungswerten selbst eingearbeitet hatten.
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In der Conclusio aus idealem makroökonomischen Umfeld und einem scheinbar sehr naheliegenden Geschäftsmodell, stiegen die Kaufgesuche zahlenmäßig rapide nach oben und es kamen mehr und mehr Interessenten in den Markt. Da aber nur eine bestimmte Menge möglicher Händler überhaupt verkaufswillig waren, stiegen die Preise für deren Brands naturgemäß stark an – bis zum Peak in Q3 bzw. Q4 2021.
Gründe für nun angepasste Erwartungshaltung
All diese Annahmen hatten nach dieser Hype-Phase rund 12 Monate Zeit, sich von einer Annahme zu einem realen Ergebnis zu entwickeln und den Grad an Korrektheit zu zeigen, der zum Zeitpunkt der Annahme vorlag.
Dabei stellte und stellt sich noch immer heraus, dass an einigen Stellen deutlich zu positiv geplant wurde und an anderer Stelle schlicht falsche Annahmen zugrunde lagen, die nun Ihre negativen Effekte mit sich ziehen.
Auch diese möchte ich wieder in Makro- und Mikro-Betrachtung unterteilen. Ich fokussiere mich dabei auf die Betrachtung in der EURO-Zone.
Makro-Betrachtung
Konsumlaune
Unter der Last von Unsicherheit hinsichtlich Ressourcen-Versorgung, Krieg auf dem Kontinent, steigenden Zinsen und nur schwach steigenden Löhnen bei gleichzeitig massiver Inflation ist die Konsumlaune seit der Hochzeit in Ihrer Entwicklung nicht wie erwartet, sondern eher zurückhaltend. Dies drückt insbesondere auf alle Branchen, die reine Spaß-Artikel vertreiben bzw. keinen wirklich notwendigen Zweck im Leben des Konsumenten erfüllen. Davon sind eine Menge E-Commerce-Brands betroffen und ein Teil davon wurde zuvor an der Spitze der Konsumlaune aufgekauft.
E-Commerce Entwicklung
Auch der E-Commerce im Ganzen konnte nicht die durch Corona-Lockdowns geschaffene Überperformance halten und erst recht nicht wie in manchen Analysen angenommen, nochmals überbieten. Die Entwicklung gleicht eher dem Wachstum, das VOR den Lockdowns prognostiziert wurde und bleibt damit hinter den Erwartungen mancher optimitistischer Analyse zurück. Dies bedeutet aber auch, dass sich der schwächer als erwartet gestiegene Umsatz unter mehr Händlern (enormer, nachhaltiger Zuwachs an Online-Händlern DURCH die Lockdowns) aufteilt. Das führt zu teils schwächeren Wachstumsraten, mehr Konkurrenz und Druck auf die Margen. Also auch an dieser Stelle, keine wirklich positive Entwicklung, insbesondere für Händler, die nicht eine enorme operative Exzellenz vorweisen. Mehr dazu später in der Mikro-Betrachtung.
Geldpolitik
Generell:
Die Umstellung von Nullzins zu einem nun wieder erhöhten Zinsniveau schränkt die Möglichkeiten zur Finanzierung von allerhand Assets stark ein bzw. schafft ein neues Umfeld, an das sich Interessenten erst wieder anpassen müssen. Zusätzliche Regularien der verschiedenen Geldgeber (insbesondere Banken), erfordern zusätzlich mehr Eigenkapital auf Käufer-Seite, um eine Transaktion zu ermöglichen. Das hemmt bzw. erschwert es einem großen Teil privater Investoren und Unternehmer hohe Bewertungen auf Assets zu bezahlen, selbst wenn sie wollten. Dies trifft neben Immobilien auch auf die Übernahme von Unternehmen zu!
Im Aggregator-Umfeld:
Auch Aggregator sind von diesem Effekt stark betroffen. Die Finanzierungen dieser beruhen zu einem gewissen (teils sehr großen) Teil auch auf Fremdkapital, das an die generelle Zinsentwicklung geknüpft ist. Diese Kapitallinien wurden schlagartig teurer und belasten die interne Profitrechnung. Gleichzeitig ist der generelle Eigenkaptial-Markt im Startup- und Venture-Bereich in 2022 und 2023 deutlich im Vergleich zu den Vorjahren zurückgegangen und die Zugänge zu Kapital sind erschwert, insbesondere für Unternehmen, die den bis dato üblichen Skalierungs- statt Profit-Ansatz fahren. Auch davon sind die Aggregatoren betroffen, was Ihnen weitere Finanzierungen stark erschwert.
Mikro-Betrachtung
Zusätzlich zur schwierigen makrowirtschaftlichen Lage kamen meiner Meinung nach noch deutlich gravierendere mikrowirtschaftliche Problemstellungen hinzu, die größtenteils auf falschen Einschätzungen in der Analyse-Phase beruhten.
Operative Schwierigkeiten
Der Konsens unter so gut wie allen Händlern, die seit Ende 2020 an einen Aggregator verkauft haben, ist wohl, dass der operative Aufwand und die notwendige Kompetenz, um ein übernommenes Asset auf dem gleichen Level weiterzuführen, DEUTLICH unterschätzt wurden.
Es wurden zudem oft die Angebote der Händler ein ordentliches Onboarding durchzuführen oder sogar erfahrene Team-Mitglieder für eine gewisse Zeit “mitzuübergeben” teilweise strikt abgelehnt und auf die eigene Qualifikation verwiesen.
Dabei hört man auch von vielen Händlern, dass ihr Business, das vor der Übergabe von 3-5 FTEs (fulltime equivalents) geführt wurde, an einen doch recht unerfahrenen Junior Operator – der teils frisch von der Uni kam – übergeben wurde.
Dies ist sicher nicht überall der Fall, aber die Aussagen/Erfahrungsberichte in diese Richtung häufen sich und entsprechend wird es wohl im ein oder anderen Fall tatsächlich so sein. Diese Handhabe stellt dementsprechend wohl auch einen nachvollziehbaren Grund für die teils langsame Weiterentwicklung der Assets nach Übernahme dar.
Auch wenn erfahrene Operator übernommen hätten, wäre meiner Meinung nach der nicht in Anspruch genommene Erfahrungsschatz der Gründer und Verkäufer der Assets ein sehr naheliegender Weg gewesen, um die Performance der Assets zu erhalten und weiterzuentwickeln.
Halten wir also fest, dass die operative Exzellenz zum Führen der aufgekauften Assets mit Übernahme dieser zumindest auf der Mikroebene der Assets an sich wohl nicht stieg, sondern maximal stagnierte, eher aber sogar maßgeblich wichtiges Wissen und wichtige Erfahrungswerte verloren gingen.
Fehlannahmen
Zusätzlich zu erwähnten Herausforderungen auf der operativen Ebene muss man auch statieren, dass der Zeitpunkt der Bewertung vieler Assets (nehmen wir hierfür beispielhaft das Lockdown-Jahr 2021) ein wohl eher ungünstiger war. Die Gründe möchte ich in folgender 3 Oberkategorien unterteilen:
Falsche vergangene Betrachtungsbasis:
Viele der übernommenen Assets wurden zwischen 2016-2019 gegründet und waren entsprechend noch sehr jung. Nach den ersten drei bis vier operativen Jahren erhielten diese durch die Corona-Lockdown-Politik teilweise massive, externe Boosts der Nachfrage und entwickelten sich entsprechend sehr gut. Für die Bewertung der Assets wurden ganz oft die 12 Monate vor der Übernahme herangezogen und isoliert betrachtet. Dabei wurde davon ausgegangen, dass die zusätzliche Nachfrage durch die Lockdowns den E-Commerce nachhaltig so wachsen lassen würde. Diese Annahme muss man inzwischen als zumindest nicht 100% richtig bewerten.
Falsche Erwartungshaltung an Geschäftsentwicklung:
Zusätzlich zur externen Nachfrage gingen die M&A-Experten bei Ihren Analysen nicht davon aus, dass manche der Assets derartig empfindlich und teilweise auch leicht zu kopieren waren und nahmen völlig überzogene Wachstumsraten an, die sich insbesondere auch in den Earn-Out-Versprechen gegenüber den Gründern der Marken widerspiegelten. In den meisten Fällen konnten diese Erwartungshaltungen wohl nicht erfüllt werden und sorgen daher für jetzt deutlich unter den Plänen liegende Zahlen.
Falsche Synergie-Annahmen:
Auch die Annahmen der massiven Synergien auf der Supply-Chain, der Lagersituation und den OPEX stellten sich als nicht ganz korrekt heraus. Zu selten wurde sich laut Aussage einiger Investoren auf die Kreation zusammenhängender Portfolios konzentriert, die derartige Synergie-Effekte tatsächlich gehoben hätten.
Falsche vergangene Betrachtungsbasis
Neben den ganzen Fehlannahmen, die auf spieltheoretsichen Annahmen beruhten, gab es meiner Meinung aber auch grobe handwerkliche Fehler, die betrieben wurden und wohl maßgeblich der extremen Konkurrenzsituation unter den verschiedenen Käufern geschuldet war.
So kenne ich Erfahrungsberichte in denen bei Deckungsbeitrag-III-Bewertungen (DB III; nach COGS, Fulfillment/Lager & Werbekosten) von >5x auf die Zahlen der laufenden 12 Monate für junge Unternehmen mit einem Jahresumsatz von <5 Mio. € sogar noch signifikanten Anpassungen auf diese Zahlen vorgenommen wurden. Beispielsweise kenne ich Exempel bei denen auf den Wunsch des Verkäufers wohlwollende Adjustierungen für entgangene Umsätze auf Grund von Lieferschwierigkeiten oder Sperren bei Amazon vorgenommen wurden.
Ein anderes Beispiel, das ich selbst so mitverfolgt hatte (in beratender Rolle) war, dass die Betrachtung von Summen- und Saldenlisten der BWAs bzw. anderer operativer Kosten komplett ignoriert wurde, um Geschwindigkeit im Prozess zu priorisieren.
Auf Basis dieser und vieler weiterer Vorgehensweisen muss man wohl davon sprechen, dass hier teilweise erhebliche Fehlanalysen getroffen wurden, um den Vorzug bei mehr Transaktionen zu erhalten.
Erwartungshaltung und Timing
Aus all den zuvor kommentierten Gründen und noch diversen weiteren (ich stelle hier absolut keinen Anspruch an Vollständigkeit – die Thematik ist dazu viel zu umfangreich) kann man heute bei externer Betrachtung (z. B. durch Tracking der Rankings einzelner übernommener Bestseller, Tracking-Tools wie Helium10 oder auch Betrachtung der Entwicklung der Amazon-Bestseller-Ranks) vieler der übernommenen Assets feststellen, dass diese teils DEUTLICH unter dem Performance-Level liegen, zu dem sie übernommen wurden.
Dies hat entsprechend natürlich erhebliche Auswirkungen auf allerhand Ebenen der Aggregatoren – finanziell, operativ und auch strategisch – aber auch abseits dieser für allerhand interessierte Investoren, die das Geschehen teils gespannt von der Seitenlinie beobachtet hatten.
Natürlich hat all das auch massiven Einfluss auf die Strategie der weiteren Übernahmen von Assets in der Zukunft bzw. Stand jetzt und äußert sich in einem gänzlich anderen Umfeld als wir es primär in 2020 und 2021 hatten und erklärt die teilweise erheblich angepassten Kaufpreise im Vergleich zur Peak-Zeit.
Dealvolumen und -arten zum aktuellen Zeitpunkt
Unter der Annahme des Wunschszenarios “Verkauf an einen Aggregator” (relativ hoher Mulitple für die Größenordnung des verkauften Assets, schneller Deal, schnelle Übergabe, wenig Nachbetreuung, etc.) ergeben sich also erhebliche Änderungen.
Meiner Meinung nach ist ein Verkauf an einen Aggregator zum Zeitpunkt des Verfassens dieses Artikels (Oktober 2023) nur noch mit einem DB III von >200T€ überhaupt möglich. Wirklich spannend wird es ab einem DB III von >500T€ – zumindest in Europa. In den USA liegen die Thresholds wohl eher noch höher.
Natürlich gibt es für Unternehmen in anderen Größenordnungen auch Abnehmer – ich schreibe mehr dazu in meinem Blog-Beitrag zum Thema “Was sind die Unterschiede zwischen verschiedenen Käufertypen?”.
Die exorbitant hohen Multiples, insbesondere für Unternehmen <1 Mio. € EBITDA von denen jedermann in den letzten Jahren sprach, wurden aber wohl fast ausschließlich von Aggregatoren gezahlt.
Die Zeit dieser Angebote inklusive einer Übergabezeit von <1 Monat ist für eine nicht absehbare Zeit wohl erstmal vorbei.
DAS MUSS ABER NICHT HEISSEN, DASS EIN GUTES UNTERNEHMEN NICHT ZU EINEM ATTRAKTIVEN PREIS VERKAUFT WERDEN KANN.
Gute Unternehmen, die das schwierige makro- und mikroökonomische Umfeld in 2023+ geschickt und erfolgreich managen, sind relativ rar und immer noch sehr beliebt bei den Käufern, die nach wie vor aktiv sind – und von diesen gibt es allerhand.
Wir selbst haben in diesem Jahr allein (in direkt beratender Rolle) mehrere Deals nur an Aggregatoren mit einer sehr attraktiven Bewertung abschließen können. Die durchschnittliche Bewertung lag dabei > 3,8x (alles Assets mit einem adjustierten EBITDA von >200T € und <1 Mio. €) inklusive nicht weniger Adjustierungen am EBITDA und ohne Betrachtung der Lagerbestände und anderer Umlaufvermögen.
Es ist also durchaus nach wie vor attraktiv über einen EXIT samt entsprechender Vorbereitung nachzudenken!
Wenn Du mehr dazu erfahren möchtest, wie ein derartiger Deal auch für Dich und Dein Asset gefunden werden kann, scheu Dich nicht und buche Dir hier ein kostenfreies Erstgespräch mit mir – wir analysieren darin Deine aktuelle Situation und eine mögliche Roadmap für Dich und Dein Unternehmen. Ich freue mich auf Deine Anfrage.
Weiterführende Artikel zu EXITs
Solltest Du Dich für folgende Themen interessieren, empfehle ich Dir unsere anderen Blog-Beiträge:
- Warum sollte ich einen EXIT in Erwägung ziehen?
- Wie findet eine Bewertung meines Unternehmens statt?
- Wie kann ich die Bewertung meines E-Com Business erhöhen?
Ich hoffe ich konnte mit diesem Artikel ein wenig Licht ins Dunkle bringen – insbesondere zum Thema der Kaufpreisentwicklung in den letzten 4 Quartalen.
Beste Grüße
Lucas
